2022年將是資產(chǎn)并購(gòu)和不良資產(chǎn)處置的大年。在充分控制成本、留足安全邊際的前提下介入優(yōu)質(zhì)地區(qū)的開發(fā)項(xiàng)目，仍然是較好的投資標(biāo)的。從購(gòu)房人角度，“房住不炒”的趨勢(shì)仍將持續(xù)。購(gòu)房應(yīng)以自住和資產(chǎn)保值為目的。

　　文 | 楊曉晨、葛天任、張明、鄭聯(lián)盛

　　2021年是實(shí)行集中供地的第一年，各主要城市都進(jìn)行了三輪土拍。土地市場(chǎng)經(jīng)歷了顯著的“先揚(yáng)后抑”。

　　從整體來(lái)看，成交土地的規(guī)劃建筑面積以及溢價(jià)率數(shù)字說(shuō)明了土地市場(chǎng)在2021年呈現(xiàn)量?jī)r(jià)雙降的趨勢(shì)。從正面角度來(lái)看，此前持續(xù)若干年的土地市場(chǎng)熱潮有所消退，投資向理性回歸，必將帶動(dòng)未來(lái)新房?jī)r(jià)格向更加合理的方向進(jìn)行調(diào)整。從相對(duì)負(fù)面的角度看，土地市場(chǎng)降溫必將直接影響到地方政府財(cái)政收入。2021年購(gòu)房市場(chǎng)成交量總體較為低迷，市場(chǎng)觀望情緒濃厚，帶動(dòng)住宅價(jià)格環(huán)比走低；對(duì)房企來(lái)說(shuō)，去年是較為艱難的一年，行業(yè)內(nèi)各公司的經(jīng)營(yíng)均面臨收縮的問(wèn)題。

　　在維持市場(chǎng)穩(wěn)定的大前提下，2022年房地產(chǎn)市場(chǎng)將在2021年基礎(chǔ)上有所恢復(fù)，但行業(yè)分化仍將持續(xù)。

　　從投資開發(fā)的角度，2022年將是資產(chǎn)并購(gòu)和不良資產(chǎn)處置的大年。在充分控制成本、留足安全邊際的前提下介入優(yōu)質(zhì)地區(qū)的開發(fā)項(xiàng)目，仍然是較好的投資標(biāo)的。

　　從購(gòu)房人角度，“房住不炒”的趨勢(shì)仍將持續(xù)。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)購(gòu)房應(yīng)當(dāng)以自住和資產(chǎn)保值為目的。考慮到房地產(chǎn)稅已進(jìn)入試點(diǎn)環(huán)節(jié)并將在不遠(yuǎn)的將來(lái)實(shí)施，今后稍大戶型、改善型住房的市場(chǎng)情況將比之前有所提升。同時(shí)，鑒于房企流動(dòng)性狀況仍然面臨一定不確定性，購(gòu)房人在選擇樓盤時(shí)需要注意房地產(chǎn)企業(yè)自身輿情，對(duì)不能按期交房的情況有所防范。

　　房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整背后的思考

　　1.“大而不倒”并非防范風(fēng)險(xiǎn)的合理認(rèn)知

　　“大而不倒”一詞源于2008年金融危機(jī)，含義是公司體量過(guò)于龐大之后與經(jīng)濟(jì)命脈休戚相關(guān)，因此當(dāng)出現(xiàn)危機(jī)時(shí)政府會(huì)出手相救，即“大而不能倒”。該詞實(shí)際指代美國(guó)AIG等公司因自己的貪婪和盲目擴(kuò)張導(dǎo)致了一系列危機(jī)，最終還要綁架政府和納稅人為其嚴(yán)重后果買單。

　　現(xiàn)在看來(lái)，金融危機(jī)并未給人們帶來(lái)足夠的警示。

　　中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)一直以來(lái)就被各種機(jī)構(gòu)和投資人看作一個(gè)大而不倒的行業(yè)，這種說(shuō)法倒也并非出于想象。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)字，在行業(yè)鼎盛的2019年，房地產(chǎn)行業(yè)增加值占GDP比重的7.03%，房地產(chǎn)貸款占各項(xiàng)貸款余額的比重28.7%(原材料、建筑施工等上下游行業(yè)未計(jì)入)，房地產(chǎn)相關(guān)投資占全社會(huì)固定資產(chǎn)總投資的一半。如果將跟房地產(chǎn)行業(yè)直接相關(guān)的行業(yè)全部計(jì)入，的確可以占到中國(guó)經(jīng)濟(jì)的半壁江山。所以，近年來(lái)無(wú)論是各類機(jī)構(gòu)還是投資人始終存有一種觀念：“房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)到了大而不倒的階段，出問(wèn)題都是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，一定會(huì)由國(guó)家層面統(tǒng)一協(xié)調(diào)，大家都有份，就約等于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)”。

　　于是，大量房企投身到“千億俱樂(lè)部”乃至“萬(wàn)億俱樂(lè)部”(資產(chǎn)規(guī)模超萬(wàn)億元)的競(jìng)賽中。2020年末，恒 大及碧桂園的資產(chǎn)規(guī)模均超過(guò)2萬(wàn)億元，“萬(wàn)億俱樂(lè)部”成員共有6家，5000億-1萬(wàn)元億的6家，1000億-5000億元45家。各家追求資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張也有其內(nèi)在邏輯。在房地產(chǎn)行業(yè)，“做大”和“做強(qiáng)”在邏輯上是高度一致的?！白龃蟆笔亲非蟾叩馁Y產(chǎn)規(guī)模，有了資產(chǎn)，一方面可以通過(guò)銷售產(chǎn)生利潤(rùn)，實(shí)現(xiàn)“做強(qiáng)”；另一方面也可以通過(guò)抵質(zhì)押等方式進(jìn)行融資，繼續(xù)做大。同時(shí)，有了資產(chǎn)，才有實(shí)力去競(jìng)爭(zhēng)更好的地塊，聘請(qǐng)更好的設(shè)計(jì)、施工團(tuán)隊(duì)，打造更好的產(chǎn)品。因此，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展逐漸演變?yōu)橐粓?chǎng)房企規(guī)模的競(jìng)賽。誰(shuí)能更快地?fù)未笞陨眢w量，誰(shuí)就在市場(chǎng)份額和生存機(jī)會(huì)上搶占先機(jī)。

　　2021年房地產(chǎn)行業(yè)的事實(shí)顯示出，市場(chǎng)的真實(shí)生存邏輯并非如此。房企的現(xiàn)金主要有兩個(gè)來(lái)源：一是產(chǎn)品銷售，二是融資。當(dāng)疫情導(dǎo)致的新房銷售不暢和去杠桿引發(fā)的融資受限相疊加，相當(dāng)于從源頭上掐斷了房企的現(xiàn)金來(lái)源。那么，為了滿足日常的運(yùn)營(yíng)需要和還債需要(主要是還債需要)，房企就需要加速產(chǎn)品去化和盡力擴(kuò)展融資渠道。

　　在這個(gè)過(guò)程中，經(jīng)營(yíng)風(fēng)格穩(wěn)健，杠桿率較低的房企就不會(huì)在還債環(huán)節(jié)產(chǎn)生過(guò)大的現(xiàn)金流需求，也就可以通過(guò)加速銷售等方式獲得足夠的現(xiàn)金支持。而杠桿較高的企業(yè)則很難短時(shí)間內(nèi)通過(guò)產(chǎn)品銷售途徑籌集到足夠的現(xiàn)金還債，就需要將存量項(xiàng)目打包銷售，通過(guò)強(qiáng)制縮表的方式來(lái)獲得資金。如果縮表銷售過(guò)程不達(dá)預(yù)期，企業(yè)就直接面臨現(xiàn)金流枯竭的窘境。諸多依靠高杠桿途徑獲得快速擴(kuò)張的企業(yè)均是出于這種原因，導(dǎo)致財(cái)務(wù)狀況快速惡化，從而爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。換言之，依靠高杠桿換來(lái)的“大”，非但不能保證企業(yè)不倒，反而會(huì)加速企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)暴露。

　　2.對(duì)房企報(bào)表的解讀需結(jié)合業(yè)務(wù)邏輯

　　房地產(chǎn)行業(yè)雖然與千家萬(wàn)戶關(guān)系緊密，但多數(shù)人對(duì)行業(yè)的了解只停留在購(gòu)房層面，對(duì)于業(yè)務(wù)模式如何影響財(cái)務(wù)報(bào)表等技術(shù)環(huán)節(jié)并不明了。各行業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表都與本行業(yè)業(yè)務(wù)邏輯關(guān)系緊密，諸多投資人或債權(quán)人僅憑模糊的財(cái)務(wù)知識(shí)，往往會(huì)導(dǎo)致對(duì)房企真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況的誤解。較為典型的問(wèn)題有以下幾種：

　　其一，貨幣資金不等于可自由動(dòng)用的資金。由于房地產(chǎn)行業(yè)存在如監(jiān)管資金、保證金、項(xiàng)目共管資金等多種受限的資金形式，因此僅看財(cái)務(wù)報(bào)表的貨幣資金一項(xiàng)無(wú)法確定企業(yè)究竟有多少真實(shí)可自由支配的現(xiàn)金，還需結(jié)合報(bào)表附注及其他渠道綜合了解。

　　其二，合作開發(fā)模式導(dǎo)致報(bào)表“虛胖”。合作開發(fā)的項(xiàng)目往往會(huì)全額計(jì)入房企報(bào)表，再于少數(shù)股東權(quán)益、長(zhǎng)期股權(quán)投資、其他應(yīng)收、其他應(yīng)付等科目分拆體現(xiàn)。這樣一方面造成報(bào)表“虛胖”，資產(chǎn)和利潤(rùn)等項(xiàng)目大于實(shí)際值；另一方面也造成了企業(yè)之間可比性變差，相似的報(bào)表數(shù)據(jù)可能對(duì)應(yīng)了完全不同的底層業(yè)務(wù)情況。

　　其三，表外負(fù)債使得實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債率高于表面值。通過(guò)“明股實(shí)債”等方式，企業(yè)往往可以將負(fù)債隱藏，體現(xiàn)資產(chǎn)，但不體現(xiàn)負(fù)債(往往轉(zhuǎn)為權(quán)益)。這樣就會(huì)使得實(shí)際負(fù)債水平遠(yuǎn)高于表面的資產(chǎn)負(fù)債率，造成投資人和債權(quán)人的誤判。

　　3.對(duì)項(xiàng)目的評(píng)估需更加符合實(shí)際情況

　　在行業(yè)上升期，大眾購(gòu)房的熱情往往會(huì)掩蓋多種問(wèn)題，導(dǎo)致項(xiàng)目突破阻礙得以上馬。但面對(duì)疫情等原因帶來(lái)的行業(yè)下行，原本樂(lè)觀的預(yù)期往往落空，直接導(dǎo)致過(guò)去忽略的問(wèn)題接連暴露，陷入惡性循環(huán)。由此造成的庫(kù)存抬升是與需求的錯(cuò)配，預(yù)計(jì)將需要較長(zhǎng)時(shí)間進(jìn)行消化。

　　常見的問(wèn)題有以下幾種：第一，同一區(qū)域土地供應(yīng)量集中放大，導(dǎo)致大量新房扎堆上市，需求不足。第二，以核心城市都市圈為賣點(diǎn)的項(xiàng)目，對(duì)于核心城市資源外溢受限估計(jì)不足，預(yù)期中與核心城市高度聯(lián)動(dòng)的效果并未實(shí)現(xiàn)，反而被核心城市排除在外。第三，對(duì)市場(chǎng)預(yù)期過(guò)于樂(lè)觀，誤判了當(dāng)?shù)貙?shí)際居住人口和購(gòu)買力情況，導(dǎo)致供給遠(yuǎn)大于需求。

　　2022年房地產(chǎn)市場(chǎng)展望

　　1.宏觀層面：重提支柱產(chǎn)業(yè)

　　2021年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)：要堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位，加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)，探索新的發(fā)展模式，堅(jiān)持租購(gòu)并舉，加快發(fā)展長(zhǎng)租房市場(chǎng)，推進(jìn)保障性住房建設(shè)，支持商品房市場(chǎng)更好滿足購(gòu)房者的合理住房需求，因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。隨后，中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)辦公室副主任韓文秀、國(guó)家發(fā)展改革委副主任兼國(guó)家統(tǒng)計(jì)局局長(zhǎng)寧吉喆等對(duì)會(huì)議精神做了權(quán)威解讀，并提出重要定調(diào)：房地產(chǎn)是支柱產(chǎn)業(yè)，住房更是居民的消費(fèi)。

　　2021年，房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了深度調(diào)整，產(chǎn)生了局部風(fēng)險(xiǎn)，也暴露了一些問(wèn)題。當(dāng)前，高層對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的定位已經(jīng)從單純的“房住不炒”到對(duì)“支柱產(chǎn)業(yè)”的重新確認(rèn)。從各種發(fā)言和文件的表述看，保障房地產(chǎn)行業(yè)的平穩(wěn)運(yùn)行是保障宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展的必要前提。有了這樣的定位，2022年的行業(yè)政策將會(huì)更加注重以穩(wěn)定為前提，不“層層加碼”，不將“整體任務(wù)一分了之”。

　　正如會(huì)議所強(qiáng)調(diào)的，要“探索新的發(fā)展模式”，“支持商品房市場(chǎng)更好滿足購(gòu)房者的合理住房需求”。

　　2.中觀層面：房地產(chǎn)稅蓄勢(shì)待發(fā)

　　當(dāng)前房地產(chǎn)稅的試點(diǎn)城市、稅率、免征面積等關(guān)鍵因素都備受市場(chǎng)關(guān)注。作為“房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制”的重要組成部分，購(gòu)房者及房屋所有人都需要將未來(lái)房屋所產(chǎn)生的稅費(fèi)負(fù)擔(dān)進(jìn)行折現(xiàn)后重新評(píng)估房屋價(jià)值。這無(wú)疑會(huì)在短期通過(guò)多余房屋上市帶來(lái)的供給增加和購(gòu)房人扣減稅費(fèi)負(fù)擔(dān)后預(yù)期房屋價(jià)值縮減兩方面對(duì)房?jī)r(jià)形成打壓。但從長(zhǎng)期來(lái)看，房?jī)r(jià)主要還是受到供求關(guān)系影響，根本在于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和當(dāng)?shù)厝丝诮Y(jié)構(gòu)等因素。短期沖擊對(duì)長(zhǎng)期影響有限。

　　但值得警惕的是，近年來(lái)熱點(diǎn)城市租金持續(xù)上漲，已經(jīng)成為了損害城市新進(jìn)者生活幸福感的重要原因之一。盡管如此，由于房?jī)r(jià)上漲速度較快，住宅租金回報(bào)率下降趨勢(shì)也十分明顯。市場(chǎng)一直對(duì)于房地產(chǎn)稅是否會(huì)影響租金有所擔(dān)憂，理由是房屋持有人可能會(huì)轉(zhuǎn)嫁稅收成本。在“房住不炒”的大背景下，住宅價(jià)格已經(jīng)很難快速攀升，這是對(duì)炒房行為的抑制，但很難抑制到資產(chǎn)配置行為。優(yōu)質(zhì)地區(qū)住宅作為一種資產(chǎn)，與其他資產(chǎn)相比具有一些獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。以資產(chǎn)配置而言，如果資產(chǎn)本身升值空間有限，那么持有人的確會(huì)更加關(guān)注資產(chǎn)所能帶來(lái)的現(xiàn)金流，對(duì)于房產(chǎn)即是租金。

　　換言之，無(wú)論從轉(zhuǎn)嫁成本的角度，還是從投機(jī)轉(zhuǎn)為資產(chǎn)配置的角度，租金上升都有其邏輯合理性。實(shí)際影響將有多大，與房地產(chǎn)稅的征收力度直接相關(guān)。在諸多核心變量仍未確定的情況下，市場(chǎng)反應(yīng)有待觀察。

　　3.微觀層面：房企兩極分化，部分企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)仍然存在

　　如上所述，部分房地產(chǎn)企業(yè)由于風(fēng)格激進(jìn)，在過(guò)去幾年中積累了一定風(fēng)險(xiǎn)，并在2021年以局部風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的形式呈現(xiàn)出來(lái)。在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議之后，市場(chǎng)情緒得到一定程度的穩(wěn)定，尤其是融資市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)了邊際改善。這種改善直接導(dǎo)致了12月底風(fēng)險(xiǎn)暴露情況的顯著好轉(zhuǎn)。一些處在“懸崖邊緣”的房企得以喘息，保障了“兩節(jié)”期間市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行。

　　盡管如此，邊際改善并不意味著潛在風(fēng)險(xiǎn)的完全消除。流動(dòng)性狀況得以暫時(shí)緩解，不代表地產(chǎn)行業(yè)去杠桿過(guò)程的終結(jié)。大量房企在2022年依然面臨與當(dāng)前相同的問(wèn)題，仍要集中精力通過(guò)資產(chǎn)處置等方式盡快回現(xiàn)，以便應(yīng)對(duì)大量到期的國(guó)內(nèi)外債務(wù)。根據(jù)公開市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)字，2022年內(nèi)房企僅到期海外債務(wù)就可達(dá)到3500億元規(guī)模。這些債務(wù)要么通過(guò)銷售現(xiàn)金流支撐，要么通過(guò)新增融資現(xiàn)金流支撐。盡管實(shí)現(xiàn)了邊際融資改善，但境內(nèi)外多數(shù)機(jī)構(gòu)的態(tài)度仍然沒(méi)有從以恒 大為代表的多家房企爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的陰影中恢復(fù)，對(duì)向行業(yè)新增債務(wù)的態(tài)度仍然非常謹(jǐn)慎。在這種情況下，僅依靠資產(chǎn)處置產(chǎn)生的現(xiàn)金流是否足以覆蓋到期本息，仍然存在一定不確定性。

　　相反，對(duì)另外一些經(jīng)營(yíng)狀況良好、股東背景較優(yōu)的房企而言，當(dāng)前反而是低價(jià)收購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的難得機(jī)會(huì)。據(jù)媒體報(bào)道，證監(jiān)會(huì)當(dāng)前支持優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行債券，資金可用于出險(xiǎn)企業(yè)項(xiàng)目的兼并收購(gòu)。這樣就在化解風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)繼續(xù)平穩(wěn)發(fā)展，一舉兩得。因此，整個(gè)行業(yè)總體上將呈現(xiàn)兩極分化的格局，部分企業(yè)通過(guò)處置資產(chǎn)還債，另一些企業(yè)通過(guò)收購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)一步優(yōu)化結(jié)構(gòu)。預(yù)計(jì)經(jīng)過(guò)2022年一年時(shí)間的運(yùn)行，市場(chǎng)將在很大程度上實(shí)現(xiàn)重構(gòu)。